Rekord polskiego VC to głównie dwie megarundy. Co zostaje dla reszty start-upów?

Polskie start-upy zebrały w trzy kwartały 5,03 mld zł, więcej niż w jakimkolwiek pełnym roku. Trzy czwarte tej kwoty to jednak dwie transakcje, a pozostała część rynku jest mniejsza niż przed rokiem.

Rekord, który robią dwie transakcje

Od stycznia do września 2026 r. polskie start-upy pozyskały od funduszy venture capital (VC, czyli kapitału wysokiego ryzyka inwestowanego w młode firmy w zamian za udziały) 5,03 mld zł. To więcej niż w całym 2021 r. (3,6 mld zł), dotąd rekordowym, i o blisko połowę więcej niż w 2025 r. (3,37 mld zł). Dane pochodzą z raportu PFR Ventures i Inovo.vc.

Ta suma jest jednak skrajnie nierówno rozłożona. Dwie megarundy z pierwszego półrocza, ICEYE (1,913 mld zł) i ElevenLabs (1,81 mld zł), dają razem 74 proc. całego kapitału. ElevenLabs, firma rozwijająca syntezę mowy opartą na AI, w lutym zebrało 500 mln dol. w serii D przy wycenie 11 mld dol. Polsko-fińskie ICEYE, producent i operator satelitów obserwacyjnych, w czerwcu ogłosiło rundę serii F: 450 mln euro od inwestorów przy wycenie ponad 10 mld euro, a łącznie z odkupem akcji od dotychczasowych udziałowców ponad 1 mld euro.

Obie spółki mają polskie korzenie i zespoły w Polsce, ale ich rundy prowadzili globalni inwestorzy: Sequoia Capital w ElevenLabs i General Atlantic w ICEYE. Dlatego trzeba zapytać, czy rekord mówi cokolwiek o kondycji całego rynku.

Bez megarund rynek się kurczy

Po odjęciu dwóch największych transakcji zostaje ok. 1,3 mld zł. To o 13 proc. mniej niż przed rokiem i o 35 proc. mniej niż w rekordowym pod tym względem 2022 r. (dane PFR Ventures cytowane przez „Rzeczpospolitą”). Jednocześnie liczba finansowanych spółek wzrosła o 9 proc. Pieniądze dostaje więc więcej firm, ale średnio na jedną przypada mniej.

Widać to w samym III kwartale: 60 funduszy zainwestowało 407 mln zł w 48 spółek, wyraźnie mniej niż w II kwartale, gdy bez megarund było to 594 mln zł. Średnia wartość transakcji spadła z 13,8 do 8,5 mln zł, za to mediana (wartość środkowa, mniej wrażliwa na pojedyncze duże rundy) wzrosła z 4 do 4,6 mln zł. Najwięcej dostały Pathway (130 mln zł w rundzie zbieranej od 2022 r.), Sportano (65 mln zł od Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju, EBRD), Pstryk (30 mln zł w serii A) i F13 (19 mln zł).

Karol Lasota z Inovo.vc tłumaczy ten obraz zasadą power law, czyli prawa potęgowego: w VC niewielka liczba spółek przynosi większość zysków całego portfela.

Z perspektywy funduszu ta logika jest spójna. Naszym zdaniem rekord jest jednak prawdziwy jako suma, a mylący jako opis rynku. Dla przeciętnego polskiego start-upu ten rok był słabszy od poprzedniego, a dwa sukcesy nie zmieniają warunków, na jakich zbiera pieniądze następna setka firm.

Szeroko na starcie, wąsko w środku

Najlepiej wygląda najwcześniejszy etap. W III kwartale przeprowadzono 37 rund pre-seed i seed (pierwszych, zalążkowych inwestycji), wobec 32 rok wcześniej, oraz dziewięć rund serii A, czyli pierwszych dużych rund na rozwój, wobec czterech. Aleksander Mokrzycki, wiceprezes PFR Ventures, wiąże to z pieniędzmi z unijnego programu FENG (Fundusze Europejskie dla Nowoczesnej Gospodarki), które podniosły średnią z 28 do 36 transakcji zalążkowych na kwartał. Do tego dochodzi rosnące zainteresowanie technologiami dual-use (o zastosowaniu cywilnym i wojskowym): w rundzie zalążkowej DefendEye wziął udział amerykański fundusz In-Q-Tel, kontrolowany przez CIA.

Kłopot zaczyna się piętro wyżej. Według DNA Rynków w 2025 r. polskie start-upy przeprowadziły 134 transakcje seed i pre-seed, ale tylko siedem na etapie growth, czyli finansowania wzrostu. W II kwartale 2026 r. rundy zalążkowe stanowiły 33 z 43 transakcji. Lasota, cytowany przez „Parkiet”, ujął to wprost: „jeśli nie jesteś numerem jeden i nie dajesz sygnałów, może być ci trudno zebrać rundę A”.

Większe rundy w praktyce wymagają kapitału z zagranicy. Fundusze międzynarodowe dały w III kwartale 55 proc. wartości inwestycji, ale, jak zaznacza Dmytro Golournyi z PFR Ventures, samodzielnie odpowiadają tylko za ok. 15 proc. rynku; zwykle koinwestują z lokalnym partnerem. Kapitał publiczno-prywatny był obecny w 30 z 48 rund III kwartału. Rekordową w historii polskich start-upów serię A, 75 mln dol. (ok. 274 mln zł) dla Viktor.com w maju, poprowadził kalifornijski Accel. Piotr Cymcyk z DNA Rynków zwraca uwagę, że najlepsze polskie spółki budują struktury w Delaware albo w Londynie, jak Booksy czy Spacelift, bo tam łatwiej o pieniądze na skalowanie.

Wielka Brytania ma podobny kłopot

Ten problem nie jest wyłącznie polski. Brytyjskie spinouty uniwersyteckie (spółki wydzielone z uczelni) pozyskały w I półroczu 2026 r. 1,8 mld euro, drugi najlepszy wynik półroczny w dekadzie, z czego 846 mln euro trafiło do zaledwie czterech firm. Finansowanie późniejszych etapów wzrosło o 165 proc. rok do roku, do 907 mln euro, a pierwsze inwestycje kapitałowe spadły o 68,3 proc., ze 176 do 56 mln euro (dane Parkwalk i Beauhurst). Moray Wright, szef Parkwalk, ostrzega, że firmy ważne dla przyszłości brytyjskiej gospodarki mają coraz większy problem z zebraniem pierwszej rundy.

Różnica polega na tym, w którym miejscu robi się wąsko. W Wielkiej Brytanii zwęża się wejście, w Polsce środek, bo start finansują dziś w dużej mierze pieniądze unijne. Mianownik jest wspólny: kapitał płynie przede wszystkim do spółek, które już udowodniły, że potrafią rosnąć.

Co z tego wynika dla start-upów i ich partnerów

Rekordowe nagłówki nie powinny nikogo uśpić. Z danych wynikają trzy praktyczne wnioski dla różnych stron rynku:

• Założyciel po rundzie zalążkowej powinien planować serię A z wyprzedzeniem i z myślą o zagranicznym koinwestorze, bo krajowy kapitał rzadko wystarcza.
• Firma, która chce współpracować z polskim start-upem, powinna sprawdzić, gdzie spółka jest zarejestrowana i kto ma w niej decydujący głos.
• Korporacja rozważająca przejęcie powinna pamiętać, że najlepsze spółki szybko przyciągają kapitał z Londynu czy Doliny Krzemowej, a wtedy rośnie ich wycena.

W chwili pisania tego tekstu rynek ma się lepiej na wejściu niż rok temu, a gorzej w środku. Na pytanie, czy polski ekosystem jest w rekordowej formie, uczciwa odpowiedź brzmi: dwie firmy tak, reszta niekoniecznie. Prawdziwym sprawdzianem będzie to, czy dzisiejsze tempo - 37 rund zalążkowych w III kwartale - przełoży się za dwa lub trzy lata na więcej niż garstkę rund wzrostowych.